Persistance de la performance des investisseurs ... - HAL-SHS
de portefeuille. b) L'équilibre du marché pour les actifs à risque : le MEDAF ( ou
Capital Asset Pricing Model). Marché composé uniquement d'actifs sans risque.
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Les marchés des investisseurs institutionnels sont-ils efficients : cas des fonds de pension et des unit trusts britanniques(
Kamel LAARADH(( (version décembre 2005)
Résumé :
Lobjectif de cet article est de tester lefficience des marchés des investisseurs institutionnels britanniques. Pour ce faire, nous proposons détudier la persistance de la performance de deux échantillons de fonds (de pension et mutuels) investissant, lun, sur le marché des actions et, lautre, sur le marché des obligations. Ces fonds, pratiquant une gestion active, investissent sur le marché britannique entre mars 1990 et février 2005.
Globalement, et pour les deux types de marché, lefficience semble être conservée. En effet, à long terme, et en investissant sur le marché des actions, les fonds de pension ne semblent pas avoir une stabilité de leur performance alors quà moyen terme (5 ans), ces fonds deviennent plus stables, surtout à la fin de la période. Les fonds mutuels ont tendance à avoir une persistance plus significative que celle des fonds de pension quel que soit la période détude. Mais, en moyenne, cette persistance est peut évidente. A long terme, les performances des fonds de pension obligataires ne sont pas stables même si elles le sont par rapport à celles des unit trusts investissant dans les mêmes actifs. Néanmoins, à moyen terme, ces deux types dinvestisseurs institutionnels semblent avoir une certaine persistance surtout à la fin de la période.
Mots clés : Mesures non conditionnelles et conditionnelles de Performance, Persistance.
Classification Jel : G11, G23, C32 et C52.
Abstract :
The objective of this article is to test the efficiency of the UK institutional investors markets. For this, we propose to study the persistence of the Equity and bond funds performance. This work is based on a sample pension funds and unit trusts over the period March 1990 - February 2005.
Generally, and for the two types of market, efficiency seems to be preserved. Indeed, in long term, the equity pension funds do not seem to have a stability of their performance whereas in medium term (5 years), these funds become more stable, especially at the end of the period. The mutual funds persistence tends to be more significant than that of the pension funds whatever the period of study. But, on average, this persistence east can obvious. In the long term, the performances of the bond pension funds are not stable even if they are it compared to those of the bond unit trusts. Nevertheless, in medium term, these two types of institutional investors seem to have persistence at the end of the period.
Keywords : unconditional and conditional performance measurement, Persistence.
Introduction
La persistance de la performance des fonds est un élément important dans un système dépargne de moyen ou long terme. En effet, pour choisir un fonds, les investisseurs peuvent se baser sur sa performance passée par rapport à celle du fonds moyen ou encore par rapport à celle du marché (de lindice). Ils cherchent alors à savoir si un bon gérant de fonds le reste au fil du temps.
Dans la quasi-totalité des cas, lutilisation de stratégies dintervention basée sur lanalyse technique (supposant une dépendance sérielle des cours boursiers) et lanalyse fondamentale (sous la forme dune identification de valeurs sous évaluées, supposant une différence entre la valeur intrinsèque dun titre et sa valeur vraie) conduit à la mise en évidence que les portefeuilles constitués sur ces bases ne permettent pas dattendre de ces portefeuilles une rentabilité supérieure à celle associée à une stratégie de type Buy-and-hold, dès lors que les frais de transaction sont pris en considération.
Néanmoins lanalyse de la réaction du marché à une nouvelle information, selon la méthode de Fama et al. (1969), montre que, dans la plupart des situations analysées, est constatée bien avant lannonce officielle de lévènement étudié une déformation du résidu moyen cumulé correspondant à des interventions des opérateurs du marché ayant anticipé larrivée de lévènement concerné. On ne peut ne pas faire le lien avec les nombreux analystes fondamentaux du marché dont cest justement la fonction de prévoir mieux que les autres et agir plus rapidement que les autres pour tenter dobtenir des capitaux quils gèrent une meilleure performance que celle obtenue par des investisseurs moins bien informés ou suivant moins régulièrement lévolution du marché.
La question qui reste posée est celle de savoir si cette faculté danticipation de certains des opérateurs sur le marché ne pourrait pas se traduire par une performance sensiblement supérieure à celle du marché pris dans son ensemble, et ce de manière quasi-permanente. Cest une réponse à cette question quont tenté dapporter quelques auteurs à travers la mise en place de tests defficience forte : alors que précédemment lon sintéressait à la réaction du marché à une nouvelle information publique (efficience semi-forte), on prend en considération désormais toute information quelle soit publique ou au contraire privative, résultat de la recherche menée au sein des établissements financiers et sociétés de bourse, lesquels ont a priori les chances les plus élevées dobtenir les meilleures performances compte tenu des moyens engagés dans cette perspective.
Ces tests defficience forte correspondent principalement à une série dexamens des performances des professionnels ayant en charge un portefeuille (Fonds commun de placement, Fonds dinvestissement, Fonds de Pensions,....) : sil apparaissait, statistiques à lappui, que certains professionnels sont capables, et de façon quasi-permanente, dobtenir une meilleure rentabilité que celle du marché pris dans son ensemble, on ne pourrait que reconnaître la valeur de linformation de nature privative et accepter le principe de linefficience du marché (au sens fort). Si au contraire, il apparaissait quaucun gérant dorganisme collectif nest capable dobtenir et ce, de manière persistante, une rentabilité supérieure à celle du marché, on ne pourrait que conclure à lhypothèse defficience (forte) du marché financier.
1- Les mesures de performance
Initialement, la performance était jugée selon le rendement du fonds de placement (rendement simple, rendement réel, rendement net). La notion dévaluation de la performance a évolué et changé avec lacceptation de la théorie moderne de portefeuille. A présent, nous cherchons à comprendre la source des rendements et des risques encourus par les investisseurs. Les ratios de Sharpe, de Treynor ou encore la mesure de Jensen ont précisément amené les gestionnaires à cette nouvelle approche concernant lévaluation de la performance.
Le risque peut être défini de deux façons : soit en tant que risque total, soit en tant que risque systématique (non diversifiable). Selon lapproche envisagée, il convient de choisir la mesure de risque adéquate : si nous considérons que le portefeuille est mal diversifié, il est préférable de tenir compte du risque total. Dans le cas contraire, le risque systématique convient mieux. En effet, ce dernier représente la part de la variance de chaque titre qui est liée aux fluctuations du rendement du marché et ne peut donc pas être éliminé par la diversification, même efficiente au sens de Markowitz (1952).
Le risque diversifiable est représenté par la variabilité résiduelle qui peut être éliminée par une diversification efficiente. Quant au risque total, il est simplement la somme du risque systématique et du risque diversifiable. Les mesures standard de la littérature reposent, de façon implicite ou explicite, sur le MEDAF ou sur le modèle de Markowitz (1959) qui supposent la normalité des distributions des rentabilités. Elles prennent alors la variance de ces rentabilités comme mesure de risque. Cependant, si lhypothèse de normalité nest pas vérifiée, ces mesures de performance ne seront pas valables. De notre part, le but nétant pas lidentification des mesures alternatives en cas de non-normalité des rentabilités, nous supposons alors que les fonds dont nous disposons possèdent des rentabilités « normales ».
Dans ce qui suit nous exposerons les mesures de performance dites traditionnelles ainsi que les mesures de performances conditionnelles.
1-1 Mesure de la rentabilité
Les données nous ont été fournies par Standards & Poors et elles sont exprimées en dollars américains. Elles sont en forme dindices calculés par S&P et représentant lévolution de la valeur dun investissement de 10 000 dollars américains. Si on désigne par Ip,t lindice du fonds p à la date t, et Ip,t-1 son indice à t-1, la rentabilité de ce même fonds est donnée par :
EMBED Equation.3 (1)
Ces indices sont calculés avec revenus (dividendes ou coupons) réinvestis. Ils sont nets des frais de transactions et des coûts explicites (frais de gestion annuels...) mais bruts des frais de souscription et de rachat.
1-2 Les mesures traditionnelles (non conditionnelles)
Dans cette section, nous posons lhypothèse que tous les actifs se situent sur la Security Market Line (SML) étant donné que le Capital Asset Pricing Model (CAPM) est supposé vérifié. Un portefeuille situé au-dessus de la SML serait surprenant étant donné que, dans un marché parfait, cette droite est le lieu géométrique des portefeuilles efficients. En pratique, les marchés sont imparfaits, ce qui implique que certains portefeuilles peuvent être temporairement sous-évalués. Dès lors, un gestionnaire remarquant cette anomalie pourrait en tirer profit. Pour évaluer le risque systématique (²), qui entre en compte dans les formules de Treynor et de Jensen, il est nécessaire d estimer la relation suivante :
EMBED Equation.3 (2)
avec, RP,t, Rm,t et Rf,t sont respectivement le rendement du portefeuille, le rendement du marché et le rendement du taux sans risque à la date t, le ²p de la régression désigne le risque systématique du portefeuille et EMBED Equation.3 est la rentabilité résiduelle du portefeuille non expliquée par le modèle.
Les mesures de performance dites traditionnelles sont présentées en tableau 1. Pour une présentation plus complète et détaillée de ces mesures, le lecteur peut se rapporter à Grandin (1998), Gallais-Hamonno et Grandin (1999) ou Jacquillat et Solnick (2002). Ensuite nous exposerons les modèles multifactoriels et surtout ceux utilisés dans notre étude.
Tableau 1 : Les mesures de performance non conditionnelles
MesureFormuleInterprétationLe ratio de Treynor (1965) EMBED Equation.3 Cette mesure convient aux portefeuilles bien diversifiés (risque non systématique éliminé par la diversification). Plus ce ratio est élevé plus le portefeuille est performant.Le ratio de Sharpe (1964) EMBED Equation.3 Le portefeuille ayant le ratio positif le plus élevé sera le plus performant. Un ratio de Sharpe négatif signifie que le fonds fait moins bien que le taux sans risque.Le ratio Sortino (1991) EMBED Equation.3 (1)Seuls les résultats au-dessus du MAR sont désirables. La classification des fonds est identique à celle de Sharpe. Le ratio dinformation EMBED Equation.3 (2)Plus ce ratio a une valeur élevée, plus la gestion est considérée comme performanteLa mesure de Modigliani et Modigliani ou M² (1997) EMBED Equation.3 Cette mesure sera ensuite comparée à la rentabilité (de lindice) du marché (Rm). cest pourquoi dans la littérature on définit la performance ajustée par le risque (RAP) comme la différence entre M² et Rm. Si cette dernière est inférieure à M², on conclura pour une sur-performance du fonds. Dans le cas contraire le marché sera considéré plus performant. Lalpha de Jensen (1968) EMBED Equation.3 Si EMBED Equation.3 est positif, le gestionnaire réalise une meilleure performance que le marché. En revanche, sil est négatif, lévaluation apparaît inverse. Sil a une valeur nulle, le fonds réalise la performance que laissait espérer lefficience du marché. (1) EMBED Equation.3 où D est une variable muette qui prend la valeur 1 si Rp Rf et une valeur nulle sinon. Autrement dit, on cherche à estimer :
EMBED Equation.3 (4)
Comme avec Treynor et Mazuy, si les EMBED Equation.3 sont positifs et significatifs, le gestionnaire du fonds de placement fait preuve de market timing. Le coefficient EMBED Equation.3 permet de détecter une capacité de sélectivité sil est significativement positif.
Weigel (1991) élabore une troisième mesure qui prend en compte, en plus des éléments évoqués précédemment, les rendements des obligations. Ainsi, il considère que le gestionnaire, visant à réaliser la rentabilité la plus forte peut allouer ses actifs en trois marchés : actions, obligations et actifs monétaires. Pour atteindre un tel objectif Weigel suggère de faire la régression de léquation suivante :
EMBED Equation.3 (5) Ra et Ro sont les rentabilités respectives des actions et des obligations, EMBED Equation.3 mesure la sélectivité, EMBED Equation.3 mesure la capacité de prévoir lévolution du marché. Elle est parfaite si EMBED Equation.3 = 1 ; elle est bonne si 0mnÌÐÑùïëäïëÝÏű¹©¹±¹±¹±¹±¹±¹©±¹±¹±¹¡¹±¡±¹¡xpxhõ mH sH hW~?hõ mH sH h bjmH sH hW~?hW~?mH sH h$+hW~?mH sH hW~?mH sH h%ÆmH sH hL75mH sH h$+hL75mH sH h1ÊhL75mH sH hkõhL756]mH sH h bjhL75 hï=·hL75hL75hkõhL756] h°dð¤¤$If[$\$`gd÷`õ$dð¤¤$If[$\$`a$gd÷`õkd@$$IfTFÖÖFâû1¶%Oä
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