1. Le choix d'investissement - cidegef
ELEMENTS INDICATIFS DE CORRIGE .... ayant déjà été réalisés en 2002 pour
financer un investissement très important (1 500 K?). .... Justifier vos choix.
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LINE à Dieppe - et le passage de l'autoroute de l'Arc atlantique vers le Pont de Normandie devraient faciliter l'accès à son hôtel qui serait en grande partie tourné vers la clientèle transmanche qu'il connaît bien. Il a d'ailleurs conservé en Grande-Bretagne des relations dans le secteur touristique qui l'encouragent dans son projet.
En effet, il est bien connu des professionnels du voyage transmanche que l'accueil des Anglais est inexistant en Haute-Normandie, contrairement à sa voisine, la Basse-Normandie, qui développe dans ce domaine un savoir-faire. Le Havre ne possède quasiment pas d'hôtels et les Anglais s'empressent de quitter la ville à peine débarqués du ferry. Dieppe est totalement congestionné et l'hôtellerie rouennaise est davantage conçue pour les voyages d'affaires.
Par ailleurs, la clientèle anglaise apprécie davantage l'hôtellerie de type "cottage" ou "vieux manoir" dans un parc bien entretenu, et dont le décor intérieur est raffiné. Les agences de voyages britanniques recherchent d'ailleurs cet accueil et sont capables d'apporter une clientèle en toute saison si les prix restent attractifs et la qualité irréprochable.
Monsieur Josselin a trouvé un ancien château encore en état, au milieu d'un vaste parc, que les propriétaires désespéraient de vendre un jour. Son projet prenait corps. Malheureusement, la fortune familiale est insuffisante et son enthousiasme n'emporte pas l'adhésion des banques contactées qui trouvent son projet trop ambitieux, pour ne pas dire farfelu. Monsieur Josselin a sollicité un ami qui travaille à la Banque X. En professionnel, ce dernier a tout de suite vu les faiblesses du dossier : le calcul de rentabilité de l'investissement, l'appréciation du risque du projet, comme la proposition de montage financier manquent de consistance et ne pouvaient guère emporter l'adhésion.
Monsieur Josselin fait appel à vos compétences pour monter un dossier avec toute la rigueur nécessaire. Ce dossier devra comprendre un rapport destiné à convaincre le responsable des prêts aux créateurs d'entreprise de la Banque X.
Annexe 1 - Renseignements financiers et fiscaux
- Le taux d'équilibre du marché financier est de 7 %.
- Le coût du capital de l'hôtellerie-restauration en château est en général assez élevé, de l'ordre de 14 %. En revanche, la Banque de France donne un chiffre de 4 % pour l'activité Hôtels avec restaurant.
- Le taux d'IS est de 331/3 %. Les plus-values de cession d'immobilisations sont passibles de lIS au même taux.
- Monsieur JOSSELIN désire présenter aux prêteurs éventuels un dossier de faisabilité qui n'intègre pas les exonérations d'impôt sur les sociétés ouvertes aux sociétés nouvelles (article 44 sexies du Code général des impôts), ni d'ailleurs aucune subvention publique, "afin d'éviter que l'on reproche à son projet d'être artificiellement rentable".
- La société LECHATEAU récupérera intégralement la TVA. Toutes les données sont donc fournies HT.
Annexe 2 - Projet d'investissement
Monsieur Josselin a fait réaliser les plans pour aménager le château et ses dépendances en un hôtel confortable de 80 chambres. L'hôtel pourrait ouvrir avant l'été.
L'acquisition du terrain et du château - estimés séparément - a fait l'objet d'une promesse de vente liée à l'acceptation d'un financement. Toutes les estimations de travaux sont contenues dans des devis à prix ferme, établis par des maisons sérieuses qui prennent le risque d'encourir de lourdes pénalités en cas de retard.
1. Montant de l'investissement
Le total de 2 150 milliers deuros dinvestissement se décompose ainsi :
- Coût d'achat du terrain : 690 milliers deuros
- Coût d'achat des bâtiments : 460 milliers deuros
- Coût de mise en usage : 1 000 milliers deuros. Ce coût comprend les travaux d'agencement des bâtiments, la construction d'un parking et l'acquisition du mobilier.
2. Amortissements
- Bâtiment : linéaire sur 20 ans, coût 460 milliers deuros
- Agencements : linéaire sur 10 ans, coût 530 milliers deuros
- Parking : linéaire sur 10 ans, coût 90 milliers deuros
- Mobilier : linéaire sur 5 ans, coût 380 milliers deuros
3. Valeur de revente :
Compte tenu de la bonne tenue du marché de l'hôtellerie, Monsieur Josselin estime que dans dix ans il pourrait céder son hôtel pour une valeur globale de 1 900 milliers deuros (900 milliers deuros pour le terrain et 1 000 milliers deuros pour la construction).
Annexe 3 - Données prévisionnelles d'exploitation
Les prévisions de recettes et dépenses d'exploitation sont établies à partir d'un guide de ratios édité annuellement par le Syndicat professionnel de l'hôtellerie-restauration. Elles sont conforme aux standards en vigueur pour les régions Nord et Ouest de la France.
On considérera que chaque mois comporte 30 jours d'activité. L'hôtel ferme ses portes en février et en mars, cette période étant réservée aux travaux de réfection et aux congés du personnel.
1. Salaires et charges
Les salaires seraient payés sur 13 mois. Le taux de charges patronales sociales et fiscales sera évalué à 40 % du salaire brut. Les retenues salariales s'élèvent, quant à elles, à 20 % du salaire brut. Les salaires bruts mensuels sont ainsi prévus :
M. Josselin, gérant : 4 500 euros par mois ;
Responsable du restaurant : 2 700 euros par mois ;
Chef cuisinier : 1 500 euros par mois ;
Barman : 1 100 euros par mois ;
Autres employés (10 personnes) : 990 euros par mois.
Les augmentations salariales ne feraient que suivre l'inflation dont le taux annuel est estimé à 2 % l'an. En revanche, afin de motiver l'ensemble du personnel, Monsieur Josselin envisage de distribuer chaque année une prime à chaque salarié. L'enveloppe globale serait - charges sociales patronales incluses - égale à 2 % du chiffre d'affaires hors taxes (hôtel + restaurant + bar).
2. Prévisions des produits et des charges sur la base de 80 chambres (moyennes annuelles)
Dans cette activité, les consommations intermédiaires représentent 20 % du chiffre d'affaires.
3. Besoins (ou ressources) en fonds de roulement :
L'hôtellerie génère un excédent en fonds de roulement égal à 5 % du chiffre d'affaires annuel hors taxes, que l'on peut considérer comme encaissable en début de période.
Annexe 4 - Financement du projet
Pour chacune des éventualités de financement, les fonds seraient disponibles dès que nécessaire.
Monsieur Josselin envisage de créer une SARL avec les membres de sa famille qui apporteraient en fonds propres l'héritage récent. Ces fonds ne permettent que de financer l'achat du terrain.
Pour le reste deux possibilités doivent être examinées.
1ère possibilité :
Emprunt de 1 500 milliers deuros sur 10 ans, au taux de 10,5 % l'an, remboursable par annuités constantes, payables en fin de période. La Banque X accepterait de ne prendre aucun frais de dossier.
2ème possibilité :
1. Crédit-bail immobilier pour financer l'achat du château exclusivement (460 milliers deuros).
- loyers annuels calculés au taux de 10%, payables en début de période pendant 10 ans ;
- un dépôt de garantie de 10% versé immédiatement à la société de crédit-bail, remboursable à l'issue des 10 ans ;
- le prix de levée de l'option est fixé également à 10%, payable à l'issue des 10 ans. Monsieur Josselin, qui se situe dans une logique de poursuite de l'exploitation, envisage de lever l'option.
N.B. On n'amortira pas ce montant et on négligera l'incidence de l'article 239 sexies du Code général des impôts concernant l'imposition de la différence entre la valeur comptable des biens immobiliers et le prix de levée de l'option.
2. Emprunt complémentaire de 900 milliers deuros sur 10 ans aux mêmes conditions que dans la précédente possibilité.
Cas n° 8 - La SARL LECHATEAU Eléments de corrigé
Rapport à l'attention de Monsieur Josselin
L'investissement que vous projetez de réaliser à Yvetot présente des particularités qui nécessitent une analyse approfondie des méthodes d'évaluation et des choix à effectuer. Nous présenterons ce rapport en deux temps, conformément à une tendance de plus en plus admise : 1/ le choix d'investissement présenté dans une optique valeur actuelle nette (VAN) ; 2/ le choix de financement présenté dans une optique taux actuariel net ou taux de rendement interne (TRI).
1. Le choix d'investissement
a/ Le taux d'actualisation
Le choix du taux d'actualisation est important puisqu'il reflète la rentabilité économique attendue du projet de la part des actionnaires. Il sert donc à évaluer la rentabilité prévisionnelle du projet qui conditionne la décision d'investir. Comme l'entreprise n'existe pas encore, nous ne pouvons avoir comme base d'appréciation le coût du capital.
On pourrait bien sûr retenir le coût du capital de l'Hôtellerie en château de 14 %, mais ce taux est surtout valable pour les sociétés installées qui ont en partie amorti leur investissement, ce qui explique qu'il soit élevé dans un secteur qu'on peut juger assez profitable. Cette information est en soi appréciable.
Le coût du capital des Hôtels avec restaurant (4 %) ne correspond pas au type particulier d'établissement que vous projetez de créer et, de plus, il serait trop faible pour convaincre des prêteurs de la rentabilité de l'investissement.
Il semble plus simple de choisir comme taux d'actualisation le taux d'équilibre du marché financier, soit 7%. Ce taux est susceptible de convenir à tous les apporteurs de financement, y compris les actionnaires familiaux dont le coût d'opportunité ne pourrait guère dépasser ce rendement dans des placements sans risque. De plus, ce taux est compatible avec l'hypothèse de réinvestissement des flux nets de trésorerie qui se ferait sur le marché financier à défaut de nouveaux projets plus rémunérateurs au sein de l'entreprise. Ce taux ne prend pas en compte le risque du projet - difficilement évaluable - mais le comportement des apporteurs de capitaux familiaux comporte une dimension affective et donc financièrement irrationnelle.
b/ La rentabilité du projet (Annexes 1 et 2)
En utilisant le critère de la VAN avec un taux d'actualisation de 7 %, il apparaît que le projet est tout juste rentable. Sans revente, il génère un enrichissement de 32 milliers deuros avec un indice de profitabilité de 102. Avec revente, on obtient une VAN de 832 milliers deuros et un indice de profitabilité de 140.
Il convient cependant de relativiser ces résultats :
1/ avec ou sans revente, le délai de récupération actualisé atteint 10 ans, un horizon très éloigné sur lequel les conjectures sont sans valeur. On peut seulement affirmer que le projet d'exploitation est rentable s'il se maintient sur un horizon lointain ;
2/ la société devrait connaître deux exercices déficitaires, mais surtout un flux net de trésorerie négatif de 39 milliers deuros la première année en partie compensé par un excédent de fonds de roulement de 50 milliers deuros.
c/ Conclusion
A notre avis, la réussite du projet repose sur deux considérations :
1/ L'investissement immobilier est essentiel. En privilégiant des aménagements réversibles et en respectant le cachet et l'originalité du cadre, le bien foncier verra sa valeur marchande s'apprécier indépendamment de l'exploitation, ce qui constitue une garantie essentielle qui réduit l'incertitude ;
2/ La viabilité du projet se jouera dans les premières années puisque, si la clientèle est attirée, l'activité devrait pouvoir se maintenir dans les années suivantes. L'horizon de 10 ans pour le calcul de la VAN est donc un peu factice.
Toutefois, il conviendrait daméliorer la VAN en prenant quelques décisions :
1/ Réduire les charges de personnel : la prime ne simpose pas, elle doit dailleurs dépendre du résultat auquel chacun des salariés aura contribué par son travail ; lengagement de payer un 13ème mois ne simpose pas dans limmédiat ; le salaire du directeur est sans doute un peu excessif pour un bon départ ; une partie des embauches pourrait être assurée par des contrats saisonniers et non à temps plein. Ces restrictions pourraient être progressivement levées au fur et à mesure que la rentabilité de la société se consoliderait.
2/ Utiliser toutes les possibilités dexonération fiscales et sociales, de primes et de subventions en matière de création dentreprise et de création demplois.
Largument que vous invoquez pour ne pas tenir compte de ces aides - éviter dêtre « artificiellement rentable » - ne tient pas. Un choix dinvestissement doit tenir compte de tous les avantages fiscaux et sociaux lorsque leur bénéfice est certain. La seule question est de bien anticiper la fin des aides et dassurer ainsi la pérennité de la société.
La question essentielle réside bien dans vos capacités et votre expérience à gérer un tel établissement. En ce sens votre activité professionnelle passée dans le sud de l'Angleterre est votre meilleur gage de réussite. Une VAN ne peut traduire cet atout qualitatif qu'il convient de faire valoir.
2. Le choix de financement
Ce deuxième choix est beaucoup plus délicat.
Les futurs actionnaires acceptent de prendre en charge le financement du terrain. Pour le reste, un emprunt et un financement par crédit-bail serait sollicité. Le coût de l'emprunt après IS est de 10,5% x (1 - tis) = 7%, donc identique au taux d'actualisation choisi. Le crédit-bail apparaît plus coûteux puisque son taux actuariel net ressort à 10% (Annexe 3).
Cependant, le problème des garanties offertes reste entier. Vous savez que les banques préfèrent prendre une garantie hypothécaire sur une valeur supérieure aux fonds prêtés. De plus, précaution élémentaire, elle refusent généralement, et à juste titre, de financer plus de 50 % des capitaux permanents d'un projet. Dans les financements que vous envisagez, ces deux règles ne sont pas respectées.
Hypothèse 1 - Financement bancaire des bâtiments et des aménagements
La banque devrait prêter 1 500 milliers deuros soit 68% des actifs immobilisés. De plus la garantie est insuffisante puisque, au plus, elle ne pourrait porter que sur les terrains et les bâtiments soit 1 150 milliers deuros. L'agencement - un investissement trop spécifique - est en général jugé sans valeur marchande.
Hypothèse 2 - Financement par crédit-bail immobilier de 460 milliers deuros et complément bancaire de 900 milliers deuros
Dans cette hypothèse, la participation de la banque est encore supérieure aux actifs possédés en propre par la future société. Le ratio fonds prêtés / capitaux permanents est encore largement supérieur à 50% :
900 / (900 + 690) = 57%.
Que vaudrait d'ailleurs une hypothèque sur un terrain qui ne pourrait être revendu sans les bâtiments qui appartiendrait à une société de crédit-bail ?
Hypothèse 3 - Complément d'apport des actionnaires
Il faut donc envisager un autre montage financier. L'étude du financement oblige la famille à revoir sa participation, en particulier pour financer une part des agencements, des immobilisations sans valeur vénale en dehors d'une logique d'exploitation. De même, le recours au crédit-bail immobilier nécessite un dépôt de garantie de 46 milliers deuros et le versement du premier loyer, soit presque 115 milliers deuros.
Pour atteindre un ratio acceptable par la banque, il faut parvenir à un financement par fonds propres de 1 075 milliers deuros soit 385 milliers deuros supplémentaires.
Ratio apports / capitaux permanents = (690 + 385) / 2 150 = 50%
La banque apporterait 530 milliers deuros et demanderait certainement des garanties personnelles complémentaires. Avec cette solution, le coût moyen pondéré du financement ressort à 7,73 % ce qui est très proche de la rentabilité économique du projet calculée au taux dactualisation de 7%.
ElémentsFinancementMontantTauxTerrainsApports6907,00 %BâtimentsCrédit-bail46010,06 %ParkingApports907,00 %Agencements, mobilierEmprunt5307,00 %Dépôt de garantie + 1er loyerApports1147,00 %Total1 8847,73 %
Rappelons que ce projet n'intègre aucune des aides à l'investissement (ou au financement) comme des aides à l'exploitation dont votre projet de création d'entreprise pourrait de toute évidence bénéficier. Il serait donc utile de prospecter ces possibilités avant de reprendre contact avec la banque.
Par ailleurs, il conviendrait d'envisager la création d'une société civile immobilière pour l'acquisition des biens fonciers. Ainsi, il serait plus facile de traiter spécifiquement le risque immobilier et le risque d'exploitation.
Annexe 1 - Plus-values sur cessions
Annexe 2 - Société LECHATEAU - Rentabilité du projet
Annexe 3 - Coût actuariel net du crédit-bail
(en équivalent-emprunt)
Epoque 0 : 460 (valeur immobilière) - 46 (dépôt de garantie).
Epoque 1 : 68,057 (2ème loyer) 68,057 x tis (économie d'IS sur le premier loyer). Il convient de retenir cette disposition de calcul car les loyers sont versés en début de période, l'économie d'IS ne pouvant être répercutée qu'en fin de période. Le loyer est donc avancé d'une période, l'actualisation restant, comme à l'habitude, prise en compte en fin de période.
Colonne 3 : Renoncement à l'économie d'IS sur l'amortissement calculé sur 10 ans.
Epoque 10 : 46 (lever de l'option) - 46 (remboursement du dépôt de garantie)
Epoque 10 : Incidence fiscale décalée du dernier loyer versé à la fin de la période 9 (en fait au début de la période 10) : 68,057 x tis
Etude de cas n° 8
etude de cas n° 8
